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展望2019:发达国家多念缓字诀

2018-12-27 19:43:00 来源:中国商务新闻网 浏览:

  “以美、欧、日为主导,2019年发达市场有望呈现出经济增速降档、通胀步伐渐缓、风险中枢上升和政策趋于谨慎的鲜明特征。”工银国际首席经济学家程实指出。工银国际日前发布的2019年全球经济增长展望报告认为,在复苏进程延续的同时,四个维度的重大转变有望发生。第一,经济增速降挡。告别前两年的强劲复苏,2019年发达市场实际经济增速预计将小幅下滑至2.1%,同时通胀水平也将迈过2018年的尖峰,同比增速预计降低至2.0%。但是,由于整体仍保持在复苏轨道,因此就业市场将延续边际改善,失业率有望降至4.9%。第二,风险中枢提升。在“危机回潮”的传导链条下,2019年欧洲将成为地缘政治风险的首要冲击目标,接踵而至的“黑天鹅”风险贯穿全年。以贸易摩擦为中心,政策“十字路口”构成了美国市场的最大不确定性。日本经济则有望呈现平静、稳健的比较优势。第三,政策趋于谨慎。2019年,由于产出缺口由负转正与经济降速同时出现,各国对退出宽松将持有更加审慎的态度。财政赤字有望温和扩大,宽松力度缓步减小,“美国主动收紧,欧日被动收紧”格局将进一步巩固,政策和长端水平略有上行。第四,资产表现转向。2019年,在各类风险因素的影响下,欧洲股市预计将延续低迷,而此前长牛的美股则有望进入一段反复震荡的调整期。2018年走势强劲的美元指数,在2019年预计将渐次转入下行通道。日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。

美国经济走向周期拐点

 

  在程实看来,2019年,随着贸易摩擦的政策成本加速显现、前期赤字财政刺激作用的逐步消退,以及美联储稳步进行的货币政策正常化,美国经济增速将迈过阶段性高位,回落至较为缓慢的长期增长通道。

  具体而言,这一变化具有两大特征。从时序来看,2019年有望开启美国周期拐点的上半程。2018年二三季度以来美国经济的超预期表现,短期内仍将延续至2019年上半年,并有力支撑美联储完成渐进式加息。但是,从2019年下半年开始,美国经济增速将大概率渐次呈现疲态,并逐步下滑,预示着周期拐点的临近。2019年与2020年将分别构成本轮美国周期拐点的上、下半程。而从增速来看,拐点的上半程将是“减速而不失速”。2017年至今,利用美国经济提振的政策窗口期,“大规模减税+加速加息”构成美国供给侧改革的“双足模式”,有效修正了长期货币宽松导致的经济结构扭曲。得益于此,2018年以来,美国劳动生产率和全要素生产率实现强劲提振,同时季度新生企业的数量连创2004年以来新高,夯实了长期发展动能。因此,虽然2019年美国经济增速将向长期水平趋近,但增长依然稳健,全年实际增速预计为2.6%。

  伴随着经济增速走向拐点,美国通胀也将告别尖峰,转向下行趋势。但是,由于经济增速“减速而不失速”,且本轮经济冲顶带动了薪资增速的强劲攀升,再叠加贸易摩擦引致的输入性通胀,因此2019年通胀下行的幅度预计将小于经济增速的下滑,全年CPI同比增速预计为2.4%。

  政策异变增加不确定性

  2019年,两大潜在的政策异变将构成美国经济走势的最大不确定性。对于特朗普政府而言,“十字路口”在于中期选举的后续影响。财政政策方面,民主党“重掌”众议院将对特朗普政府产生真正掣肘,因此进一步减税和基建的可能性显著减小。贸易政策方面,短期来看,在保护主义的反噬下,特朗普的极端反全球化举措得到初步制约。11月1日,中美两国元首进行了“破冰通话”。12月初,两国元首在G20布宜诺斯艾利斯峰会期间成功会晤。由此,中美关系初见缓和希望,未来进一步的回暖值得期待。但是,长期来看,抑制中国的崛起、维护美国引领世界的优势,已成为美国两党的共识。一旦国内矛盾急剧激化,不排除特朗普政府携手民主党、恶化贸易冲突的可能性。

  总体而言,中美经贸关系有望呈现“短期压力缓和、长期博弈延续”的格局。中美进行局部去一体化的可能性较大,但是全面去一体化的概率极小;进行常态化政策博弈的可能性较大,但是开启全面冷战的概率极小。对于美联储而言,“十字路口”在于2019年年中的政策搭配转换。至2019年年中,美联储政策利率目标区间将大概率触及长期中性水平(3%),加息空间收窄,因此若步入周期拐点后的美国经济依然平稳,则美联储有望从“快加息+慢缩表”转变为“慢加息+快缩表”模式,以适度恢复收益率曲线的陡峭化。

  但是,作为内部政策博弈的后行者,美联储的选择仍需参朗普政府的先行举措,因此构成了以下三种潜在的政策组合,并对增长、风险、通胀产生不同影响。第一种,受制于贸易摩擦的负向冲击,特朗普政府不再加码贸易摩擦,则美联储大概率如期切换为“慢加息+快缩表”。美国经济短期“减速不失速”,通胀平稳下行,长期经济增速保持稳健,金融风险在连续调整中逐步出清。就目前来看,这一情况可能性最大,也是工银国际预测的基准情景。第二种,贸易摩擦升级,“经济铁幕”风险高涨,对美国经济和金融稳定性造成严重冲击,则美联储将被迫暂缓货币政策正常化,美国经济长短期增长均受损,可能走向“滞涨”困局。第三种,贸易摩擦升级,但由于负向冲击的显现具有时滞性,因此美联储依然如期切换成“慢加息+快缩表”模式,则会导致美债长端利率的增速超出市场承受力,造成新一轮经济、金融的系统性风险。

  市场情绪更趋脆弱敏感

  由于美国经济周期走向拐点,叠加政策“十字路口”所造成的不确定性将导致2019年美国投资者情绪高度敏感和脆弱,在过度悲观、过度乐观之间频繁切换。并且,当前美股、高收益债券等风险资产的较高估值水平,无论是对经济下行风险,还是对政策不确定性,均尚未充分“Price-In”。受此影响,2019年,美国风险资产价格有望进入一个持续、反复的震荡调整期,市场波动率则有望延续长期上行趋势,做多VIX指数以及黄金等非美元避险资产,预计将产生较为确定的收益。

  此外,由于美国市场持续震荡,叠加美联储大概率放缓加息步伐,2019年美元指数预计将易跌难涨,数值中枢有望明显下降。整体而言,10年期美债收益率将是2019年美国市场风险的风向标,值得密切关注。

欧洲经济直面民粹挑战

  2019年,受制于三大因素,欧元区经济将告别2017~2018年的美光,再次回到相对疲弱的复苏状态。

  第一,需求侧刺激效应加速衰减。以2018年为转折点,欧元区的产出缺口由负转正。至此,宽松政策对经济的边际刺激效应将趋于微弱。第二,结构性改革难以续力。对于老年化的欧洲经济而言,劳动力是最为重要的资源要素。得益于2008~2014年欧盟各成员国的一系列劳动力市场改革,2014~2017年欧洲劳动力的流动性和劳动生产率出现快速上升,为本轮经济复苏奠定了基础。但是,在复苏强劲的2017~2018年,后续的结构性改革却未能实现重大突破,导致劳动生产率从2017年第四季度开始回落,削弱了复苏后劲。第三,外部压力渐次加重。随着全球贸易摩擦的成本在2019年加速显现,贸易依存度极高的欧洲经济将受到较大打击。根据IMF最新预测,2019年欧元区经常账户余额将降至2015年以来最低点。贸易前景的不确定性已经反映于当前预期。2018年年初至今,欧元区和Sentix投资信心指数双双越过顶点,步入下行通道。

  综合来看,2019年欧元区实际经济增速预计将回落至1.7%。在经济增长重归疲弱的同时,劳动生产率的上升乏力将使当前薪资的较快增长难以持续,因此2019年欧元区通胀水平预计将渐次走低,CPI同比增速预计降至1.6%。

  政策空间日趋收窄

  面对内外部种种挑战,当前欧洲并不具有充裕的政策空间,以扭转经济增长疲态。从统一的货币政策来看,由于2019年美联储货币政策正常化不会停步,因此欧央行预计将继续边际收紧货币宽松力度。但是,考虑到经济增长的疲弱,欧央行的审慎态度有望进一步增强,首次加息将大概率推迟至2019年四季度,从而尽力延续低利率状态,托底经济增长。

  从分散的财政政策来看,欧元区各国的能力和意愿出现明显错配。作为欧洲的支柱国家,德国虽然具有充裕的财政盈余,但产出缺口已经闭合。在国内支持率下滑的危机下,尔政府难以进行大规模财政刺激,以本国民众福利的牺牲(胀)换取欧洲经济的回暖。而作为欧元区第三强,意大利经济在危机十年间复苏滞后,依然存在显著的产出缺口和财政刺激空间。但是,由于预算目标的增幅超出欧盟规定,其陷入与欧盟的激烈博弈,未必能充分释放政策效力。

  从结构性改革来看,2019年,伴随中东地缘政治压力和难民流入,叠加内部民粹势力崛起,欧元区一体化的深化改革,尤其是财政能力的建设,预计仍将裹足不前,难以及时修复欧洲经济的长期增长潜力。

  民粹势力咄咄逼人

  2019年,经济增速的下行将助力民粹势力的崛起,推动区域风险由弱转强,由短期转向长期。第一,2018年12月,由于默克尔卸任德国基民盟领导人,德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号。第二,围绕预算目标,意大利与欧盟的博弈可能进一步升级,继而触发欧盟超额赤字程序,并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲业危机。第三,2019年3月,英国脱欧难产的概率并不小,有可能被迫延期,使脱欧风险由“短痛”变为“长痛”。第四,2019年5月,在欧洲议会选举中,各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线,增强反区域一体化的力量。第五,2019年11月,随着欧央行行长德拉吉卸任,欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。此外,在国内改革阵痛的冲击下,法国总统马克龙的民众支持率已经陷入低谷,2019年恐将遭遇更为剧烈的民意反弹,进一步削弱欧洲团结和改革的阵营力量。

  总体而言,意大利和德国的10年期国债利差将是2019年欧洲系统性风险的风向标。综合上述风险状况,2019年,虽然随着美元指数走弱,欧元币值有望中枢抬升,但在诸多不确定性的冲击下,这一抬升的幅度有限,且预计将阶段性地出现大幅振荡。而受制于疲弱的经济增长,2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。

日本经济慢步平静时光

  2019年,随着内外部风险环境的转变,两方面的比较优势将有效巩固日本社会信心,从而在全球“危机回潮”的动荡中,使日本经济阶段性地成为平静稳定的不动点。

  第一,外部风险冲击有限。

  2019年,在全球地缘政治风险高涨之际,日本却有望在各类风险的缝隙之中独善其身。贸易摩擦方面,2018年7月,日本和欧盟达成史上规模最大的自贸协定,取消绝大多数双边关税。2018年10月,伴随安倍访华的破冰之旅,中日贸易伙伴关系预计将持续回暖,并携手扩展第三方市场。由此,日本有望获得左右逢源的特殊优势,最大程度地规避全球贸易摩擦的负向冲击。据国际组织的最新预测,2019年日本经常账户盈余占的比重将上升0.14个百分点,迥异于经常账户恶化的欧美。地缘冲突方面,随着朝鲜半岛局势大幅好转以及中东乱局的持续发酵,2019年日本将远离全球大国博弈的前沿,亦与直面风险的欧洲、美国形成鲜明对比。从历史经验看,当日本远离全球风险中心之时,全球恐慌情绪的上升将增强日元的避险属性,并推动其币值上升。因此,2019年,全球风险中枢的上行有望引导大量避险入日本市场,进一步增强日本经济的稳定性。

  第二,内部政策平滑稳健。

  展望2019年,不同于欧洲、美国日趋激烈的内部政策博弈,日本经济政策将展现宝贵的稳定性和延续性。其一,2018年9月,安倍再度获得三年任期,保障了“安倍经济学”的政策框架不动摇,有利于稳定日本社会对结构性改革、增通胀的长期信心。其二,2019年日本央行虽然有可能小幅调整购债规模和频率,但是总体仍将长期保持强劲的货币宽松力度,极低的政策利率和10年期国债收益率目标预计不会改变。这有助于对冲2019年10月消费税上调带来的改革阵痛,并支持通胀向目标水平趋近。其三,得益于前期刺激政策的累积效应,2018年年初至今,日本名义和实际工资增速双双提升,单月增速一度创下21年来新高。而薪资的快速增长不仅有助于支撑通胀的长期上行,也将为结构性改革的落地打开政策窗口。基于上述因素,当前日本核心通胀增速位于阶段高位,并有望在2019年延续温和上行趋势。

  综上所述,2019年日本经济增速将略有下滑,降至1.0%,但总体保持稳健,通胀有望温和提升,CPI同比增速有望达到1.3%。基于此,在全球“危机回潮”的动荡中,日本市场将成为全球资本的重要避风港,呈现出显著的比较优势。而得益于避险属性,日元币值亦将具有较大的上升空间。但是,两项风险依然值得警惕。一是美股骤然爆发深度调整,可能对日本股市产生短期的外溢冲击。二是如果日元出现过快升值,有可能引发市场对日本出口减速的担忧。

(文章来源:中国商务新闻网)